孩子王走到了赌桌边缘

今年10月27日，孩子王发布公告，计划发行H股并在港交所主板上市。这一动作引发市场关注，意味着这家A股上市的母婴零售企业正寻求登陆港股，迈向“A+H”双资本平台。

尽管国内出生人口持续走低，去年仅为954万人，行业整体承压，但孩子王却在今年前三季度实现营业总收入73.49亿元，同比增长8.10%；归母净利润达2.09亿元，增幅达59.29%。经营性现金流净额为10.94亿元，同比增长20.44%，财务状况总体稳健。

表面看，公司展现出较强的运营韧性；但细究其增长来源，近年来通过多起高溢价并购快速扩张，已积累超18亿元商誉，资产负债率升至64.26%。一边是利润的快速增长，一边是并购整合与财务杠杆的双重压力，孩子王的增长模式是否具备可持续性，还需要市场与时间的检验。

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面对出生率下滑的长期趋势，孩子王没有选择收缩，而是加快转型步伐，2023年，公司提出“三扩战略”，试图跳出传统母婴零售的局限；2024年底，孩子王以16亿元完成对乐友国际的全资收购，门店总数突破1200家，覆盖全国21个省份、超200座城市，填补了在北方市场的布局空白。

而乐友国际以中小门店为主，运营灵活，更易下沉至三四线城市，与孩子王原有的大型直营店形成互补。这笔收购在去年为公司贡献了1.05亿元净利润，直接推动当年整体利润增长72.4%。

此后，公司进一步向母婴之外的赛道延伸，去年12月，以1.6亿元收购上海幸研生物科技60%股权，切入功效护肤与美妆领域；今年6月，又以16.5亿元收购丝域实业65%股权，进入养发护发行业。

这些交易将孩子王的业务边界从儿童及孕产群体，扩展至更广泛的成人群体，真正转向“做全家人的生意”。

从而在服务方面，孩子王推出“同城亲子Plus”业务，围绕亲子活动、研学旅行、本地生活等场景，去年举办活动近1120场，覆盖112个城市，带动相关交易额同比增长110.5%。同时，公司加强数字化投入，推出基于DeepSeekV3大模型的育儿AI助手KidsGPT，育儿问答覆盖率达95%以上，服务超9400万会员，提升用户粘性。

不过，尽管业务版图不断扩展，公司对传统母婴商品的依赖依然明显，今年上半年财报显示，奶粉品类收入占总营收比重达55.51%，较2022年的53.43%有所上升；母婴商品整体收入占比为88%，仍为绝对主力。

与此同时，母婴商品毛利率为19.56%，同比下降1.69个百分点，其中奶粉业务毛利率为17.21%，同比下降1.38个百分点。这表明，尽管公司尝试多元化，但核心盈利来源仍是传统品类，且面临利润空间被压缩的压力。

在消费趋于理性的环境下，如何提升高毛利业务占比，仍是转型中的关键挑战。

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孩子王的扩张明显依赖资本手段，但这也带来了财务上的压力，截至今年三季度末，公司商誉达17.77亿元，占总资产比重为17.77%，较上年末增长147.1%。

商誉主要来自三笔收购：对乐友国际形成7.82亿元，对幸研生物形成1.2亿元，对丝域实业的收购因增值率高达583%，预计将新增商誉超13亿元。高商誉意味着一旦被收购企业业绩不及预期，公司将面临减值风险，直接影响利润表现。

如今，整合问题已经开始显现，今年上半年，乐友国际门店坪效为5241.61元/平方米，同比下降9.69%；店均收入为133.81万元，同比下降5.45%。孩子王在财报中解释，这是由于组织架构调整所致。

但公开信息显示，收购后乐友国际原管理层基本退出，运营团队更替可能影响了业务稳定性。根据双方签订的对赌协议，乐友国际今年需实现净利润1.18亿元，但上半年仅完成0.34亿元，完成率不足三成，下半年压力较大，若无法达标，不仅影响业绩，也可能触发商誉减值。

债务方面，公司资金压力也在上升，为支付丝域实业收购款，孩子王动用了4.29亿元原计划用于门店升级的资金，并通过子公司贷款10亿元。截至今年上半年，公司短期借款增加3.5亿元，长期借款达20.85亿元。到三季度末，资产负债率升至64.26%，较上年末的56.82%上升7.44个百分点，处于零售行业中较高水平。

在此背景下，赴港上市被视为缓解资金压力的重要举措，公司表示，此举旨在“推进国际化战略，打造国际影响力品牌”。但从现实角度看，港股上市能提供更多融资渠道，支持后续并购和海外布局。